中外证券市场内幕交易构成的比较法律研究

www.cslawyer.com.cn　07-05-19 16:51:50 刘天利、霍芙蓉　【关闭】

【摘要】本文以证券市场中的内幕交易为立足点，通过对中外法律在内幕信息、内幕人员、违法行为及责任承担等方面的比较，指出目前我国证券交易行为的立法与外国相关立法的差异，并提出自己的一些粗浅看法。 【关键词】内幕信息；内幕人员；违法行为；损害赔偿 　　证券市场中的内幕交易是证券交易行为的一种，其源于证券欺诈行为。因为其违背了证券市场交易的公平、公正、公开的基本原则，往往成为世界各国证券法律限制或禁止的对象。 一、证券市场内幕交易行为的界定及规制其的理论基础 内幕交易作为一种证券交易行为，在证券市场交易产生之初就已经产生并存在。但在欧美发达国家，实践部门都未能给内幕交易一个准确的定义，甚至在1984年之前，美国国会的所有证券立法中，都没有出现内幕交易一词。然而，学者通过比较多样化的内幕交易行为，给内幕交易行为做出了多种界定。比如，美国学者克拉克认为，“内幕交易是指某些人利用内幕关键信息买卖一个公司的股票。”台湾学者罗怡德认为，“内幕交易是指若干知道有上市公司未公开之重要消息者，不法地利用此项消息，从事有关公司股票买进或卖出的行为，”这一观点更是直接指出了证券市场中内幕交易的违法性；我国学者赵万一认为，“内幕交易是指内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。” 可见，中外学者在对内幕交易的界定中都不约而同的提到了几大因素：第一、内幕信息，即未公开的，不被公共人群所得知的，影响证券交易效果的信息；第二、内幕人员，指的是通过一定途径掌握内幕信息的人，可能是直接获得信息者，也可能是间接了解者；第三、内幕人员利用内幕信息进行了交易，包括直接或间接参与交易的所有行为。 本文认为内幕交易实际上就是内幕信息的知情人员，在社会公众和交易相对方不知情的情况下所从事的违法证券交易行为。我国现行证券法虽未明确规定内幕交易的定义，但其第76条第1款规定，“证券交易内幕信息的知情人和非法获取信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或泄漏该信息，或者建议他人买卖该证券。”这实际上就是对内幕交易行为从立法上的基本界定，对于司法实践中正确认定内幕交易行为，惩罚违法犯罪具有重大意义。 二、关于内幕交易构成要件的比较法律分析 我国证券市场起步较晚，现在还处于初级阶段，要真正研究内幕交易行为的基本构成，学习和借鉴欧美乃至我国台湾和香港地区的证券法都是完全有必要的。由于各国基本国情、经济发展状况及具体证券交易体制的不同，导致各国对证券市场内幕交易行为构成的认定也产生较大差异。 （一）关于内幕信息的基本认定 内幕信息，又称内部消息，对于构成内幕行为来说，准确地认定哪些信息属于内幕信息是一个首要问题。 美国证券法规定，所谓的内幕信息是指对投资者的投资判断有重大影响的非公开事实资料。这就要求构成内幕信息必须具备两个基本要素：重大性和非公开性。首先，关于重大性要素。美国最高法院的解释认为：“如果一个理智的投资者，在他作出投资决定时，可能认为这个被忽略的事实是重要的，那么它就是重要的。换句话说，这个被忽略的事实被公开后，极有可能被理智的投资者看做是改变了自己所掌握的信息的性质，那么这个信息就是重要的。”可见信息的重大性与投资者的权益是相关联的，这就要求该信息具有明确具体的内容，并对市场产生了实际而重大的影响。另外，信息的重大性还要求信息具有可靠性。其次，关于未公开性要素，美国法院认为，如果一个信息尚未被普遍投资者所知悉或经合法渠道无法获取，这个信息才具有公开性。 欧盟《反内幕交易指令》第1（1）条规定：“内幕信息是指非公开的，涉及一名或一些可转让证券的发行人或涉及一种或一些可转让证券的，具有准确性的信息。此种信息一旦公开，将很可能给所涉证券的市价或交易行情带来影响。”可以看出该指令认为，内幕信息应该具有四个要素;1.准确性，即内幕信息必须准确、特定、确定。2.非公开性，如果某信息被广大投资者知晓并能利用，则视为该信息已公开。3.市场信息，主要是指涉及发行人或证券的信息。4.价格敏感性，也就是信息一旦公开，会对证券交易产生重大影响。 我国香港地区法律中的内幕信息，是指那些未向投资公众公开的有关发行公司的具体资料，这些资料的公开，很可能将影响证券的价格。而我国台湾《证券交易法》第157条（1）所规定的内幕信息，是指涉及公司财务、业务或证券之市场供求，对其股票价格有重大影响，或对正当投资人之投资决定有重大影响之消息。 我国《证券法》第75条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”该条第2款更是列举了八种构成内幕信息的基本信息。可见，我国证券法关于内幕信息的具体界定更接近于我国台湾地区。根据该规定，我国证券交易中的内幕信息，必须是涉及公司的经营、财务或对该公司证券的市场价格有重大影响的，并且尚未公开的信息，二者缺一不可。通过比较不难发现： 1.我国证券法中规定的内幕信息范围仅限于涉及公司的经营、财务或对该公司证券的市场价格有重大影响领域，比其它国家和地区的规定范围要窄。 2.我国证券法中以列举方式规定了内幕信息的具体类型，这与我国香港地区法律、美国证券法及欧盟《反内幕交易指令》是根本不同的。列举式规定的优点在于方便司法实践中相关人员的判断，但却限定了内幕信息可能存在的外延。 3.美国证券法中不仅重视内幕信息公开的过程，而且还对内幕信息公开后禁绝交易的时间跨度问题做出了规定，更有利于保护投资者的权益。这是包括我国证券法在内的其它国家和地区法律所不具备的。 （二）内幕人员具体范围的确定 内幕人员是内幕信息的持有者，也是进行市场交易的有思想意识的主体。各国法律中内幕人员的确定同样是对内幕交易认定不可或缺的环节。 欧盟《反内幕交易指令》中将内幕人员称为内幕人，并且区分为两类：一种是直接内部人，一种是间接内部人。依该指令第2（1）规定，直接内部人包括发行人行政管理部门、董事会、监事会的组成人员。而该指令第4条规定，间接内部人是指对自己拥有内幕信息有全面了解，并且该内幕信息是直接或间接来源于直接内部人的人员。 美国法律规定，内幕人员是指与上市公司有某种联系或由于从事该公司证券的交易而获得内幕信息者。涉及禁止欺诈的规定时，内幕人员的范围则应扩展至凡能直接、间接获得内幕信息者。学者认为，美国证券法中内幕人员可分为传统内部人和推定内部人两种。前者如董事、监事、高级管理人员；控制人；雇员；配偶、家庭中直系亲属、家庭信托人；购买自己股票的发行人等五类人。后者主要是指因信赖关系（除信义关系外）而负有保密义务和戒绝义务的人员。 德国证券法规定的内幕人员可分为主要内幕人员和次要内幕人员。前者主要包括：发行人及其关联企业的管理层或监管机构成员；发行人及其关联企业的股东；通过正当的雇佣或任职关系掌握内幕信息者。后者是指知悉内幕信息的第三方。 我国证券法并未明确给内幕人员定义，而是将其称为内幕信息的知情人，并且具体列举了内幕信息知情人的范围。具体包括：发行人及其控股的公司的董事、监事、高级管理人员；持有公司5%以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员；公司实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；证券监督管理机构的工作人员以及由于法定的职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；国务院证券监督机构规定的其他人。可见，我国证券法确定的内幕人员，一般不是以是否只是证券市场上尚未公开的信息为标准的，不限于公司内部人员，还包括公司外部的由于工作性质或所任职务而知悉内幕信息的人员。从上述介绍中我们可以发现： 1.除我国证券法外，其他国家或国际组织都在其证券法中将内幕人员作出了分类。虽然其依据有所不同，但大体上都是以获取内幕信息的概率作为标准的。欧盟指令中的直接内部人员实际上包括了美国法中的传统内部人和推定内部人两类。而德国法中的次要内幕人员的范围要远远超过欧盟法中的间接内部人，因为在德国法中并不强调“明知”这一主观要件，其范围明显扩大是必然的。 2.我国证券法采用列举方式规定了七类人员应当界定为内幕人员，实际上其范围要小于其他外国证券法中的相关规定。比如，如果内幕信息被泄露给内幕人员的亲属等关系密切的人，这些亲属等关系密切的人是不是内幕人员，我国证券法并无明确的规定。 （三）违法行为的判定分析 内幕交易违法行为的判定主要涉及的因素包括：内幕人员是否明知是内幕信息而利用之进行交易；内幕人员有无从该交易中谋利的故意；内幕人员是否实施了法律所禁止的交易行为等。 欧盟《反内幕交易指令》中规定，内幕人员须“对事实有全面了解”，即就是主观上明知。但该指令只要求必须有对内幕信息所涉证券进行交易的意图，而并不要求包括欺诈或诡计的故意。也就是说，该指令的明知禁止内部人明知进行交易所依赖的信息是内幕信息而已。实践中由于该规定没有产生积极的效果而于2003年被删除，现在仅要求只要在客观上符合滥用内幕信息的行为要件即可。该指令还要求坚持“从交易中谋利”是构成内幕交易不可或缺的构成要素。所谓从交易中谋利，是指在内某信息所设的证券买卖中获利。指令并不在意内幕交易是否有谋利的动机，而在以确立交易本身与拥有内幕信息行为之间具有何种程度的联系，并且在实际上赋予了成员国判定在内幕交易中谋利时，可以自由选择交易的现实获利，也可以进一步将其扩展为交易的理由。 英国《刑事审判法》明确规定了三类违法行为：根据内幕信息进行交易；建议内幕交易；内幕信息的不当披露。该法并未明确构成内幕交易必须在主观上要求内幕人具有故意性。同时该法第53条列举了几种不构成内幕交易的情形。首先，如果行为人能举证其并不知道该信息对所交易的证券具有价格敏感性，其交易所获利益与内幕信息无关，其即可免责。其次，如果行为人能够举证该信息已被广泛披露或即使其不掌握信息也将进行该证券的交易，那么他就能建立对根据内幕信息进行交易和建议内幕交易指控的有力抗辩。再次，如果行为人能举证证明其不可能预见到任何人会基于其不正当的信息披露，而在受管制市场或通过交易所进行相关证券的交易，则可以构成对泄露内幕信息指控的有效抗辩。 我国证券法第71条第3款规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当承担赔偿责任。据此对内幕人员来说，只要有买卖证券行为的存在，不论其是否有获利目的和动机，是否利用了内幕信息从事证券交易，以及是否从交易中实际获利，都视为进行了内幕交易。该条还规定了三种内幕交易行为具有违法性，一是主体知悉了有关内幕信息，并且在内幕信息公开前，从事了该证券的买卖；二是主体将内幕信息泄露给他人；三是主体知悉某证券的内幕信息，又建议他人买卖该种证券。同时该条规定，上市公司收购中，持有或通过协议、其他安排与他人共同持有公司5%以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份不构成内幕交易，这是关于内幕交易行为的例外情形。 可见，1、现行各国证券法基本都对内幕交易行为构成的主观方面没有特别要求有故意，即不要求内幕人又有谋利的故意和动机；也从侧面表明如果内幕人在主观过失的情况下，也可能构成违法。这类似于美国证券法律理论中的“临时内幕人理论”，该理论认为，在为公司目的将公司信息合法披露给承销商、会计师、律师时，这些外部人就对股东负有信赖义务，因为他们所没有主动获取信息，但他没因业务与公司建立了信赖关系并仅为公司目的获取了有关信息，当这些外部人违反信赖义务，不管其出于故意还是非故意，都应承担相应法律责任。也就是说，美国法不仅将内幕人的范围愈益扩大，而且他们承担责任的规则原则在主观上也不要求必须是故意。 2、只要内幕人实施了内幕交易行为就应当承担法律责任，这种规定显然过于苛刻。其实证券法一方面是要严厉打击货禁绝各种内幕交易行为；另一方面则要有适当环境来保证证券交易的正常进行，应当允许某种交易或然性的存在。因而有些国家证券法规定了一些例外，如我国上市公司兼并收购例外，英国法的三种抗辩例外。 3、要求内幕人在某些过失的情况下承担法律责任，在各国证券法中普遍存在。欧盟指令更是认为，只要在客观上符合滥用内幕信息的行为要件就可视为违法。其实对于内幕交易的构成要不要求行为人故意，我国学者有不同的认识。杨亮认为，我国证券法要求内幕交易者在主观上是明知的，即过失不构成内幕交易。然而欧盟指令之前关于“明知”的规定在现实中的尴尬局面表明，明知在很大程度上是自由心证，在证券法律民事领域使用有其弊病。本文认为，大多数国家采用的主观归责原则其实就是过错推定，只要行为人能证明自己在行为时符合法定的例外规定情形，就可免责。 （四）关于内幕交易损害的问题 内幕交易行为在性质上基本属于侵权行为范畴，是否要求内幕人的行为造成相对人的损害，与侵权行为的归责原则密不可分。各国法律基本上都不要求构成内幕交易必然要有损害结果存在，这与证券市场的国家管制性是统一的。但应当注意，是否构成内幕交易行为与是否承担内幕交易民事法律赔偿确实不同的两个概念。 内幕交易民事法律赔偿。但凡有规定的国家一般都对损害结果有所提及，如美国证券交易法规定，通过仪器对同一行为所获得的损害赔偿总额，不得超过其实际遭受的损失。德国证券法并未有民事损害赔偿的规定，但在实践中已由法院受理私人提起的内幕交易损害赔偿诉讼。我国修订前的证券法对内幕交易损害民事赔偿并无规定，但修订后的证券法第71条规定，内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当承担赔偿责任。可见，在内幕交易的民事赔偿方面我国法律要求必须有损害结果的出现，否则不予赔偿。 内幕交易行政法律责任。各国证券交易法基本都认为，内幕人实施了内幕交易行为，不论是否造成了对投资者的损害，还是造成对国家监管体制的损害，都应当承担相应的行政责任。因而在行政领域并不要求内幕交易行为造成损害结果是承担行政责任的必须要件。 内幕交易刑事法律责任。在刑事领域，应当受刑法处罚的内幕交易行为必须是严重违法行为，在程度上一般都要求危害或情节严重方可。各国法律基本是一致的，都要求有损害结果存在。 三、对我国法律关于内幕交易规定的简评 我国证券法及其配套法规、规章的规定表明，我国现行证券法关于内幕交易的具体制度规定具有相当的国际性；既结合了大陆法系国家的规定，又借鉴了英美法系的规定，比如在民事损害赔偿方面；同时也结合了我国的基本国情和证券市场发展的现状，因而是适宜的。其实在内幕交易有关具体概念的界定上，我国法律规定与外国具有不小的差异。 本文认为，根据本国证券市场发展的具体状况来界定有关的概念，不仅是必要的而且是必须的。证券法律制度存在的目的不是为了规制而立法，促进证券市场的健康发展才是根本。这就要求制定的法律一定要适合本国市场的基本情况，否则就是白纸一张，毫无作用。目前，我国的证券市场发展存在诸多的问题，但这不是仅靠在立法上借鉴就能解决的；最核心的问题是如何在司法实践中保证现行有效的法律规定如何贯彻实施，以引导我国证券市场走入法制轨道。简单的说就是两手（即借鉴外国于结合国情；理论与实践）都要抓，两手都要硬。 【注释】 　　作者简介：刘天利，西北政法大学经济法专业研究生，陕西嘉瑞律师事务所实习律师　 　　霍芙蓉，西北政法大学国际法专业2005级研究生　 　　　 　　克拉克等著，胡平等译：《公司法则》，工商出版社1999年版，第218页　 　　罗怡德：《证券交易法》，台湾黎明文化事业股份有限公司1991年版，第2页　 　　赵万一：《证券法》，中国法制出版社2006年版，第237页　 　　郑顺炎：《信息内幕交易规制的本土化研究》，北京大学出版社2002年版，第16-17页　 　　杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第218页　 　　 【出处】 首发 【参考文献】 　　1.盛学军：《欧盟证券法研究》，法律出版社2005年版；　 　　2.杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版；　 　　3.倪浩嫣：《证券法律制度研究》，中国检察出版社2006年版；　 　　4.赵万一：《证券法》，中国法制出版社2006年版；　 　　5.于中元：《证券市场交易行为的中外法律比较》，载《中央财经大学学报》，2004年第11期；　 　　6.蔡奕：《各国内幕交易管制与我国证券法的完善》，载《证券市场导报》，2003年10月；　 　　7.唐丽子：《美国证券法》，对外经济贸易大学出版社2005年版；　 　　8.李飞：《中华人民共和国证券法（修订）释义》，法律出版社2005年版。